In Novo Nordisk habe ich in den letzten 6 Monaten mehr Geld investiert als in jedes andere Unternehmen in meinen 11 Jahren als Aktionär.

Gestern verlor die bereits angeschlagene Novo Nordisk Aktie weitere 19,9% (zwischenzeitlich waren es 27,7%) und heute erneut 7,3% bis jetzt. Der gestrige Crash markierte den höchsten Tagesverlust seit dem berühmten „Schwarzen Montag“ am 19. Oktober 1987. Damals trug ich noch Windeln.

Was ist passiert?

• Für das 2. Quartal wurden 18% Umsatzwachstum und 40% EBIT-Wachstum gemeldet. (jeweils währungsbereinigt)
• Der Ausblick für das Gesamtjahr 2025 wurde angepasst: von 13-21% Umsatzwachstum und 16-24% EBIT-Wachstum auf 8-14% Umsatzwachstum und 10-16% EBIT-Wachstum. (jeweils währungsbereinigt)
• Maziar Mike Doustdar wurde zum neuen CEO ernannt, nachdem man vor 2,5 Monaten verkündete, einen neuen CEO zu suchen.
• Analysten passten entsprechend ihre Erwartungen zu Umsatz, Gewinn und Kursziel an.

Wie schätze ich die Situation ein?

Q2

Das Unternehmen hat gestern die besten Zahlen der Unternehmensgeschichte veröffentlicht. Auch das gehört zur Wahrheit.

2. Halbjahr und CEO-Wechsel

18% Umsatzwachstum im 1. Halbjahr und 8-14% Umsatzwachstum im Gesamtjahr deuten auf einen deutlichen, für mich sehr überraschenden Abschwung (vielleicht sogar auf 0%) im 2. Halbjahr hin.

Vor 2,5 Monaten hieß es, im 2. Halbjahr zündet die Rakete. Nun das Gegenteil. Da fragen sich Aktionäre, was man dem Unternehmen noch glauben kann, zumindest was Prognosen angeht. Zumal der im Februar veröffentlichte Ausblick bereits im Mai nach unten korrigiert wurde. Ein großes Problem sind die „Compounder“. Dazu später mehr.

Die Kombination (bärenstarkes Quartal; erheblich gesenkter Ausblick; CEO-Bekanntgabe) ließ Spekulationen aufkommen, man sei absichtlich pessimistisch, um dem neuen CEO einen niedrigen Aktienkurs als Ausgangspunkt zu schenken. Manche nennen es clever, andere Irreführung von Aktionären.

Weitere Stimmen sagten, sie hätten sich einen amerikanischen CEO gewünscht, der den wichtigsten Markt kennt wie seine Westentasche, mit Eli Lilly und Donald Trump umzugehen weiß, und der keinen Novo Nordisk Stallgeruch hat. Ich war ein Fan von Vorgänger Lars Fruergaard Jørgensen, aber finde es zu früh, den Wechsel zu beurteilen.

Ich habe mir gestern übrigens den 46-minütigen Special Call mit den Analysten angehört, und fand die Kommunikation der Führungskräfte in Ordnung, auch wenn die Qualität der Fragen höher war als die Aussagekraft der Antworten, aber so ist das meist in Earnings Calls.

Compounder

Novo Nordisks Blockbuster-Medikamente (dazu später mehr) sind für Patienten sehr teuer. Millionen Patienten setzen daher auf sogenannte Compounding-Arzneimittel.

„Original-Wirkstoffe“ unterliegen strengen Regularien. Der Forschungs-, Entwicklungs- und Zulassungsprozess dauert 10-15 Jahre und kostet inzwischen häufig mehr als 2 Milliarden Dollar.

„Compounding“-Medikamente (nicht zu verwechseln mit „Biosimilar“, was etwas völlig anderes ist) sind ähnliche, individuell von Apotheken angefertigte Arzneimittel, die keine FDA-Genehmigung benötigen und damit erheblich günstiger herzustellen sind.

Compound-Versionen von Semaglutid, dem Wirkstoff von Novo Nordisks wichtigsten Medikamenten Ozempic, Wegovy, Rybelsus, dürfen Apotheken nur unter gewissen Voraussetzungen herstellen, bspw. als die Nachfrage nach dem Original die Produktionskapazität Novo Nordisks überstieg (bis Februar 2025).

Trotz für Novo Nordisk positiver Gerichtsurteile und der klaren Ansage der FDA an die Apotheken, das Compounding von Semaglutid nun endlich einzustellen (sie bekamen von der FDA eine Schonfrist bis 22. Mai, um die bis Februar hergestellten Medikamente nicht vernichten zu müssen), geht das Compounding scheinbar munter weiter. Novo Nordisk hat über 120 Klagen eingereicht. Konkurrent Eli Lilly hat dasselbe Problem.

Ich bin gespannt, wie es hier weitergeht.

Das Gute an der Geschichte: Semaglutid bzw. GLP-1-Rezeptor-Agonisten zeigen positive Effekte bei Typ-2-Diabetes, Übergewicht bis hin zu Adipositas, Herz-Kreislauf-Erkrankungen, Nierenschäden, Fettleber, Schlafapnoe, Parkinson, Depressionen und Suchterkrankungen (Alkohol, Nikotin, Opiate, Shopping, Glücksspiel). Das sind über 1 Milliarde potentielle Patienten, von denen erst 1% mit GLP1-RA versorgt werden. Als Hauptgrund dagegen geben die potentiellen Patienten den hohen Preis an. Ich will darauf hinaus: Selbst eine Preissenkung um 30% oder 50% muss nicht automatisch sinkende Umsätze nach sich ziehen, weil die potentielle Stückzahlensteigerung gigantisch ist. Zumal viele potentielle Patienten langfristige Nebenwirkungen bei anderen Menschen abwarten.

Zölle

Medikamenten-Exporte aus der EU in die USA sind seit Jahren zollfrei. Es ist noch nicht 100% sicher, aber es deutet sich an, dass Medikamente in den jüngsten 15%-Zoll-Deal aufgenommen werden könnten.

Das wäre zwar für Novo Nordisk Aktionäre nicht gerade toll, aber 1. produzieren sie bereits viel in den USA, 2. bauen sie dort ihre Kapazität aus, 3. können sich Zölle schnell ändern – unter diesem Präsidenten oder dem nächsten.

Das große Ganze

Man muss die Kirche auch mal im Dorf lassen.

Ja, die Aktie ist 68% vom Allzeithoch entfernt – so weit wie zuletzt in den 1980er Jahren.

Ja, Novo Nordisk verliert Marktanteile an Eli Lilly.

Ja, das Unternehmen wird zu Preissenkungen gezwungen werden – durch die Medicare-Verhandlungen und den Druck durch die Compounder.

Ja, Novo Nordisk ist stark von GLP-1 abhängig.

Ja, das Unternehmen hat teils schlafmützig auf den eigenen Erfolg (Stichwort: Produktionskapazität) und später auf die aufsteigenden Wettbewerber reagiert.

Ja, die Kommunikation nach außen hat erheblichen Verbesserungsbedarf.

ABER:

1. Der seit Jahrzehnten beschrittene Weg ist goldrichtig. Man setzt auf wenige Krankheiten, die jeweils hunderte Millionen Patienten betreffen, die lebenslang behandelt werden müssen, mit stark anwachsender Zahl an Betroffenen.

2. Dass sich Novo Nordisk und Eli Lilly seit Jahrzehnten 50-90% Marktanteil teilen, zeigt den extremen Burggraben und die fantastische Forschung und Entwicklung.

3. Novo Nordisk wächst derzeit schneller als Alphabet, Microsoft, Apple, Amazon, Meta, Tesla, Visa, Netflix, Uber, Airbnb. Das Unternehmen hat gerade das beste Quartal seiner Geschichte hinter sich. [Update: Zwei Stunden nach Veröffentlichung des Beitrags stimmt das nicht mehr. Microsoft veröffentlichte ein ebenso hohes Wachstum wie Novo Nordisk. Meta leicht besser.]

4. Ich liebe folgende Kombination: hohes Umsatzwachstum, hohes Marktwachstum, hohe Umsatzrendite, hohe Kapitalrendite, hoher Marktanteil, niedrige Bewertung, Kontrollmehrheit bei einer auf langfristigen Erfolg ausgerichteten Stiftung.

5. Sie treffen viele richtige Entscheidungen: u.a. Catalent-Übernahme, Start des Direktvertriebs, Verbreiterung der Entwicklungspipeline, Ausquetschen von GLP-1.

6. Die aktuelle Entwicklungspipeline noch nicht zugelassener Medikamente ist stärker als vor 5, 10, 15 Jahren.

7. Weltweit erzielten Novo Nordisks Ozempic/Wegovy zuletzt immer noch höhere Umsätze als Eli Lillys Mounjaro/Zepbound. Ich gehe zwar davon aus, dass Eli Lilly demnächst die Marktführerschaft knapp übernimmt, und diese auch 2030 noch innehaben wird, aber bei einem so hohen Marktwachstum ist das kein Beinbruch.

8. Auch nach dem 68%-Rückgang gilt: Der aktuelle Kurs wäre vor 4 Jahren noch Allzeithoch gewesen.

Was mache ich?

Ich habe heute nachgekauft.

Ja, ja, fallendes Messer und so. Ich bewerte die aktuelle Situation und den aktuellen Preis. Wo der Kurs vorgestern oder Anfang des Jahres stand, spielt bei meiner Kaufentscheidung keine Rolle.