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Jay Adair ist zurück !!!

Einer der erfolgreichsten, bodenständigsten, loyalsten und ehrlichsten CEOs des letzten Vierteljahrhunderts wechselt in 2 Wochen seine Rolle vom Executive Chairman zum CEO von Copart.

In den 14 Jahren unter Adairs Führung 2010-2024 stieg die Aktie um 28 Prozent pro Jahr!

Copart befindet sich in einer kleinen Krise, und dazu hab ich einiges zu sagen.

Diese Woche hab ich massiv in Copart investiert um $27.50 herum.

Geschäftsmodell

Im November hatte ich eine ausführliche Unternehmensanalyse (hier) veröffentlicht. Daher gehe ich heute nur kurz auf das Geschäftsmodell ein.

Copart betreibt die mit Abstand größte Online-Auktionsplattform für Gebrauchtwagen, v.a. Totalschadenfälle, mit 275+ Standorten (aktuell ~500.000 Fahrzeuge online) in 11 Ländern und ~4 Millionen verkauften Fahrzeugen im letzten Jahr.

Im Kerngeschäft geht der Besitz der Fahrzeuge nicht (auch nicht temporär) auf Copart über. Die Umsätze stammen stattdessen aus der Verkaufsprovision sowie Gebühren von Lagerung, Transport, Inspektion, Plattformnutzung, Papierkram etc.

Klassischer Fall: Nach einem Unfall durch menschliches Versagen oder eine Naturkatastrophe entscheidet die Versicherung, was mit dem Fahrzeug passiert (US-Modell). War das Fahrzeug vor dem Unfall $10,000 wert, die Reparatur würde $5,000 kosten, aber die Versicherung könnte das Fahrzeug für $6,000 verkaufen, dann entscheidet sich die Versicherung, den Besitz am Fahrzeug zu übernehmen, denn so verliert sie nur 4000 statt 5000 Dollar. Nun braucht die Versicherung ein Unternehmen wie Copart, wo sie den besten Preis für das Fahrzeug erzielen kann. Der Käufer (häufig Autoverwerter oder Exporteure) schlachtet das Fahrzeug aus, oder repariert es in einem Land mit geringeren Material- und Stückkosten (und häufig lockerer Regulatorik bzgl. des Fahrens beschädigter Autos) – daher das Verhältnis von 11 Ländern mit Copart-Standorten gegenüber 175+ Ländern mit Copart-Kunden.

In anderen Fällen hat das Fahrzeug bspw. ein Alter erreicht, in dem es im Land des Verkäufers (Industrieland) keinen Käufer mehr findet, und wo ein großer Exporteur solche Autos in Entwicklungs- und Schwellenländer verschifft.

Copart hat im US-Kerngeschäft 50% Marktanteil im Duopol mit IAA (35%; gehört zu RB Global).

Die Margen sind höher als bei Alphabet oder Apple!

Treiber

Damit sollte klar sein, was die Treiber des Erfolgs sind:

• hohe Anzahl gefahrener Kilometer
• günstige Spritpreise
• hohe Reparaturkosten
• hoher Anteil Unfälle pro 1000 gefahrene Meilen
• hoher Anteil Totalschäden pro 1000 Unfälle
• hoher Anteil Kasko-Versicherte
• hohe Anzahl Naturkatastrophen wie Hurricanes
• hohe Gebrauchtwagenpreise
• sowie natürlich qualitative Faktoren wie das Vertrauen der 5 großen US-Autoversicherer

Obwohl Autos immer sicherer werden, konnte die Copart-Aktie so 18% pro Jahr zulegen seit dem Börsengang 1994 (32 Jahre von Juli 1994 bis Juli 2026). Mehr als Microsoft. Erheblich mehr als Berkshire, Nike, oder der Nasdaq-100.

Copart ist eine der besten Aktien aller Zeiten.

Burggraben

Im November schrieb ich:

• Der Netzwerkeffekt ist riesig. Copart hat mit Abstand die meisten Käufer und Verkäufer. Warum sollten Käufer woanders hin, wo das Angebot geringer ist? Warum sollten Verkäufer woanders hin, wo sie auf weniger Nachfrage treffen?
• Copart ist ein riesiger Landbesitzer, hat Nahe-Null-Kosten für Miete/Leasing/Pacht.
• Die Infrastruktur der Schrottplätze, die 4 Millionen Verkäufe im Jahr abwickeln, lässt sich nicht mal eben nachbauen. Außerdem sind die benötigten Standorte ohnehin nicht mehr verfügbar. (NIMBY-Effekt, not in my backyard)
• Selbst wenn neue Akteure so verrückt wären, auf diesen Markt zu drängen: Venture Capital Geber werden Gründern im Gebrauchtwagenhandel, wo die Wahrscheinlichkeit nennenswerter Profite nahe Null ist, wohl kaum die Bude einrennen. Es ist verdammt schwierig, so erfolgreich zu werden wie es Copart über 44 Jahre aufgebaut hat.
• Die Unternehmenskultur mit einer wunderbaren Kapitalallokation, einer gesunden Bilanz, einem hohen ROIC, einem stabilen Management (3 CEOs in 44 Jahren) und einem erfahrenen Führungsteam gehört für mich ebenso zum Burggraben.
• Wer Verkäufe von 4 Millionen Autos im Jahr abwickelt, hat natürlich auch einen Daten-Schatz.
• Bei Katastrophen wie Hurricane Katrina hat das Unternehmen Agilität und Moral bewiesen. Die großen Versicherer vertrauen Copart.

Gründe für den Crash

Wenn alles so toll ist, dann kann die Aktie ja nicht 57% unter Allzeithoch handeln. Oder? Diese Gründe sehe ich:

• natürlicher Abbau extremer Aktien-Überbewertung
• (temporärer?) Investoren-Umzug in KI
• hohe US-Inflation hat viele Amerikaner gezwungen, Kasko-Versicherung zu kündigen (Meine Meinung: zyklisch, nicht strukturell; solche kurzen Phasen hatte Copart immer wieder mal)
• nachdem Copart die Marktführerschaft viele Jahre lang weiter ausbauen konnte, ist IAA zuletzt ein kleines bisschen zurückgekommen
• Umsatz- und Aktienkursrückgang haben Index-Verschiebungen (Verkäufe) erfordert (von Large Cap nach Mid Cap; von Growth nach Value)
• überraschender CEO-Wechsel
• Autonomes Fahren Narrativ (darauf gehe ich später genauer ein)

Bewertungsmultiplikatoren wie EV/EBIT, P/E und P/FCF sind auf Niveaus zurückgefallen, die wir seit über 10 Jahren nicht gesehen haben.

25-26 Mrd. USD an Marktkapitalisierung sind übrig geblieben. Bei 4.2 Mrd. Cash, 0 Schulden, und Landbesitz der 8-9 Mrd. wert ist (geschätzter heutiger Wert, nicht gebuchter vor Jahrzehnten bezahlter Kaufpreis).

Rekord-Aktienrückkäufe

Copart hat eine interessante Kapitalallokation: Reinvestition in organisches Wachstum (z.B. Kauf von Land) mit 14-30% ROIC; keine Dividenden; keine Schulden und damit keine Schuldenrückzahlung; kaum nennenswerte M&A; Aktienrückkäufe nur wenn die Aktie völlig unterbewertet ist (2011, 2016, 2019, 2026).

In den letzten 2 Quartalen hat man für 1,6 Mrd. USD Aktien zurückgekauft. So hoch war der Wert nicht mal ansatzweise in irgendeinem Jahr seit dem Börsengang 1994.

Gemeldet wurde bisher bis 30. April. Ich vermute, danach ging es munter weiter. Im genehmigten Programm ist noch sehr viel Luft nach oben, und die Cash-Position ist erheblich höher als noch vor einigen Jahren.

Erwähnenswert: Copart hat massive Rückkäufe mit Durchschnittskursen um 37 Dollar gemeldet (nachdem man 6-7 Jahre auf Rückkäufe verzichtet hat), während ich erst bei 27-28 Dollar zugeschlagen habe.

CEO-Wechsel und Investor Call

Copart hat eine interessante Geschichte von CEOs.

Gründer Willis Johnson führte das Unternehmen 1982-2010 und übergab an seinen Schwiegersohn Jay Adair (seit 1989 angestellt). Um wirklich „raus zu sein“, zog Johnson bis nach Tennessee.

2022-2024 übergab Adair den Staffelstab an Jeff Liaw nach 2 Jahren als Co-CEOs.

Vor kurzem gab Copart bekannt, dass Adair Ende Juli 2026 wieder übernehmen wird.

Daraufhin setzte Copart zum ersten Mal in seiner 32-jährigen Börsengeschichte einen Investor Call außerhalb des normalen Earnings Call Zyklus an.

Ich hörte mir den Call in voller Länge an und es gefiel mir richtig gut.

Kleiner Auszug:

„I guess first, I’ll start by talking about the CEO transition, and let me just make it very, very clear. Jeff and I worked together for 11 years and I consider him a dear friend. I’m thankful to him for everything that he did for this company as CFO, as President, as Co-CEO, and as CEO.

[…]

My return back to CEO is something that Jeff and I decided on together. We both agreed that it was the right thing for Copart, and my intent is to lead the company for the next 10-plus years. This is not an interim arrangement, and I won’t be going through a process of finding my successor. I’m just going to focus and double down on all of our initiatives to build Copart and to grow Copart, and we’ll talk about that.

[…]

There’s really three growth pillars that we focus on: international expansion on insurance, whole car expansion domestically, and then technology services for our customers. I want to be very, very clear. This is a growth company, and there is a lot of noise and a lot of rhetoric out there. And I have a pretty good history of saying I don’t listen to the noise and I don’t respond to things, and I’m going to continue that.

[…]

I think it was just important for us to do this call. It’s the first time Copart has ever done a call between earnings releases in 32 years as a public company. But we just felt it was important for you to hear some of this and not wait until the actual quarter comes out.“

Auch der Q&A Teil, der den Großteil des Calls ausgemacht hat, war richtig toll.

Man könnte es so zusammenfassen:

• Adair will 10 Jahre bleiben
• aktueller Gegenwind ist zyklisch, nicht strukturell
• Im Inland (USA) wird man weg von Totalschaden (Versicherer als Verkäufer) diversifieren, mehr hin zu Fahrzeugen mit wenig/keinen Schäden und anderen Verkäufern (Mietwagenfirmen, Banken, Behörden, Privatpersonen)
• Auslandsexpansion weiter verstärken
• Plattform/Dienste verbessern
• künftig weniger Landkäufe als bisher
• künftig mehr M&A als bisher
• künftig Schulden nicht ausgeschlossen

Ähnlich wie Amazon scheint Copart ein „Fuck You Wall Street“ Mindset zu haben. Man lässt sich nicht zu Dividenden oder regelmäßigen Aktienrückkäufen oder großen Übernahmen drängen. Man hat keine Angst zu sagen, man kennt den ROI der Landkäufe nicht. (Google, Meta, Amazon, Microsoft kennen den ROI ihrer $700 Mrd. Rechenzentren-Investitionen auch nicht.)

Falls jemand von euch einen vierstelligen Betrag in Copart investieren möchte, kann ich nur empfehlen, in 1-2 Calls reinzuhören, und das Buch „Junk to Gold“ zu lesen, welches die Unternehmensgeschichte aus Sicht des Gründers Willis Johnson erzählt.

Autonomes Fahren

Die Gefahr, dass Fahrzeuge mit Level 5 Autonomie 90% weniger Unfälle verursachen und deren kommerzielle Nutzung (Waymo-Robotaxis) gerade exponentiell steigt, muss man bei Copart natürlich auf dem Schirm haben.

Aber:

• Man diversifiziert bereits davon weg (unbeschädigte Fahrzeuge; Länder mit späterer AV-Adoption; Boote; Wohnmobile; Bau- und Agrarfahrzeuge)
• Autonome Fahrzeuge machen noch weniger als 0,001% der global gefahrenen Kilometer aus
• USA haben 300 Mio. Fahrzeuge mit Durchschnittsalter von 14 Jahren; diese Flotte auszutauschen dauert sehr lange
• Unfälle pro 1000 gefahrene Meilen seit Copart-Gründung 1982 in jedem Jahrzehnt rückläufig; trotzdem 18% Rendite pro Jahr 1994-2026
• Total Loss Ratio (Totalschäden pro 100 Unfälle) steigt seit Jahren an: von 5-10% in den 1980er Jahren auf 22-25% heute aufgrund teurer Technik (Ersetzen und Rekalibrieren von Sensoren); Copart glaubt dieser Wert kann auf 35-40% steigen
• In einer Phase mit bspw. 10% autonom und 90% nicht-autonom könnte die Unfallhäufigkeit sogar zunehmen (Defensive, regelkonforme AVs mit großen Abständen, geringer Beschleunigung und exaktem Halten an Stoppschildern treffen auf aggressive, ungeduldige Menschen, die AVs schneiden, auffahren, riskant überholen, und sich erst an AVs gewöhnen müssen)

IAA

Im Kerngeschäft hat Copart ~50% und IAA ~35% Marktanteil.

Copart macht aber so ziemlich alles besser als IAA:

• Copart besitzt das Land. IAA least. Das ist ziemlich riskant. Vermieter könnten sich für andere Nutzung entscheiden, z.B. Data Center. Zudem sind das für IAA laufende Kosten, während Copart das Land größtenteils abbezahlt hat.
• Copart ist erheblich profitabler (EBIT-Marge; ROIC; Return on Assets etc.)
• Copart hat erheblich weniger Schulden und erheblich mehr Cash
• Copart ist vor Ewigkeiten auf online-only gewechselt, während IAA erst seit Corona auf physische Auktionen verzichtet
• Bei Übernahmen achtet Copart stärker als IAA darauf, Philosophie und Servicelevel anzugleichen
• IAA wurde von einem Besitzer zum anderen geschoben (KAR; RB Global; zwischendurch immer mal wieder eine Zeit lang unabhängig)
• IAA trifft teilweise merkwürdige Aussagen („Hätten wir Geico nicht als Partner verloren, dann wäre unser Umsatz um x% gewachsen“)

Manchmal glaube ich, die großen US-Autoversicherer nutzen IAA nur deshalb (neben Copart), um keinen Monopolisten zu schaffen.

Renditeerwartung

Die Aktienkursentwicklung ist eine Funktion aus: Marktwachstum; Marktanteilswachstum; Margenwachstum; KGV-Wachstum.

Bei Copart ist es allerdings ziemlich schwierig, konkrete Zahlen in ein Modell einzupflegen, vor allem auch da man in Zukunft verstärkt auf Übernahmen und Auslandsexpansion setzen wird.

Weshalb stieg die Aktie 18% pro Jahr seit 1994? Weil Free Cash Flow pro Aktie seitdem 16-20% jährlich stieg.

In den kommenden 5 Jahren werden es wohl 7-12% pro Jahr werden.

Dazu kommt eine mögliche Anpassung der Bewertung, denn EV/EBIT, P/E, P/FCF liegen gut 30% unter dem langjährigen Schnitt.

Ist ein 17er KGV gerechtfertigt, oder werden die Gründe aus denen der Markt Costco mit 47, Texas Pacific Land mit 57, Walmart mit 40, Rollins mit 41, Lotus Bakeries mit 52 oder Stryker mit 38 bewertet werden, auch bald wieder auf Copart zutreffen? (oder es zumindest von 17 auf 25 anheben)

Sind beim Alternativ-Investment S&P 500 ETF in den kommenden 5 Jahren, ausgehend von der aktuell hohen Bewertung, viel mehr als 3-6% pro Jahr drin?

Ein starker Hurricane oder eine Übernahme durch Berkshire kann den Kurs explodieren lassen, aber darauf sollte man nicht wetten. (Ich schätze, das einzige was Buffett in den letzten 30 Jahren von einem Copart-Kauf abgehalten hat, ist dass Geico als Berkshire-Tochter sehr abhängig von Copart ist und die Behörden womöglich dagegen wären.)

Sollte man es sich womöglich viel einfacher machen und in Menschen investieren? CEO Jay Adair ist ein toller Kerl, hat einen unglaublichen Track Record, und wird noch 10+ Jahre bleiben.

Fragen über Fragen. Ich bin nun an Bord, und ich freue mich auf die Reise.

Zitate

Anbei einige Zitate vom Gründer Willis Johnson, dessen Philosophie zu 100% auf seinen Schwiegersohn und neuen CEO Jay Adair übergegangen ist.

„Take care of your pennies and the dollars will take care of themselves. Small amounts of money can add up to either big profits or big losses. You can’t ignore the small expenses or the small amounts of money unaccounted for if you hope to succeed at the end of the day.“

“If you take care of the company, the company will take care of you.”

“Both my dad and I also built reputations in the business world of always standing by our word and never doing a business deal if a deal felt wrong. We both walked away from opportunities that may have helped our businesses but would have crossed a moral or ethical line.”

„We’re a utility. Nothing can get rid of us—nothing. Two of the biggest businesses in the world are car manufacturers and insurance companies. If insurance companies don’t write insurance policies on cars, then they’re out of business. If manufacturers don’t make cars, then they’re out of business. They’re always gonna make cars, and they’re always gonna insure them. We’re the guy in between. As long as we’ve got the land in the right place to put the cars on, we can’t fail. We are like the septic tanks of the sewer system. You can’t have the system without us.“

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