Bevor man sich an einem Unternehmen beteiligt, sollte man es auf Herz und Nieren prüfen. Dazu zählt auch, einzuschätzen ob der aktuelle Preis gerechtfertigt ist.

Viele von euch – wenn nicht sogar alle – schauen vor dem Kauf auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis. Doch wie früher im Mathe-Unterricht liegen bei der Berechnung einige Stolpersteine im Weg, denen es auszuweichen gilt. Heute möchte ich euch zeigen, wie man das KGV korrekt berechnet.

Ihr glaubt, eure Finanzseite wird euch schon den richtigen Wert nennen? Schauen wir es uns am Beispiel Apple an.

finanzen.net KGV 2015 (unter „Bilanz/GuV“): 12,44
finanzen.net KGV 2015 (unter „Schätzungen“): 11,87
morningstar.com KGV 2015: 11,4

finanzen.net KGV 2016e: 12,02
finanztreff.de KGV 2016e: 11,73
de.4-traders.com KGV 2016e: 12,01

morningstar.com KGV TTM: 11,0
finance.yahoo.com KGV TTM: 11,0

Wir haben also 7 verschiedene KGVs für Apple in einer Range von 11,0 bis 12,44. Ich weiß, dass die Range bei anderen Unternehmen noch weit höher ist. Das ist Grund genug für mich, diesen Artikel zu schreiben.

Stolperstein 1: Welche Aktie?

Bei einigen Unternehmen sind sowohl Vorzugsaktien, als auch Stammaktien für jeden frei handelbar. Die Kurse unterscheiden sich – und damit auch das KGV.

Beispiel: Alphabet (Google)
Der letzte Kurs von Googles A-Aktie (Tickerkürzel: GOOGL) an der NASDAQ lag bei 735,63 USD. Bei Googles C-Aktie (Tickerkürzel: GOOG) waren es zur selben Zeit 719,85 USD.

Wo ist der Unterschied?
Wer A-Papiere erwirbt, hat Mitspracherecht. Hingegen sind Vorzugsaktien in der Regel günstiger und man erhält eine höhere Dividende (falls das Unternehmen Dividenden ausschüttet, was Google bisher nicht getan hat).

Falls euch also jemand das Google-KGV nennt, könnt ihr direkt mal fragen: A oder C?

Stolperstein 2: Der Zähler

Im Zähler der KGV-Berechnung steht der Aktienkurs, im Nenner der Gewinn pro Aktie. Das sollte man doch hinkriegen, oder? Naja..

Einige Schlaumeier verwenden im Nenner den Gewinn des abgelaufenen Geschäftsjahres und im Zähler den Schlusskurs des abgelaufenen Geschäftsjahres.

Meine Empfehlung: Lasst diesen Unsinn und nehmt den aktuellen Kurs. Alte Kurse sind Schnee von gestern.

Stolperstein 3: Der Nenner

Im Nenner steht der Gewinn je Aktie. Und hier fängt es an, kompliziert zu werden. Welchen Gewinn nimmt man? EBITDA? EBIT? EBT? Jahresüberschuss? Verwässert oder unverwässert? Um Einmaleffekte bereinigt?

Ich nehme ganz klassisch den Gewinn je Aktie, der am Tag der Veröffentlichung der Quartalszahlen vom Unternehmen angegeben wird. In englischsprachigen Artikeln Earnings per Share oder EPS.

Hin und wieder kommt es jedoch vor, dass 2 oder mehr verschiedene EPS-Werte berichtet werden. Man kann die aktuelle Anzahl an Aktien als Basis nehmen („basic EPS“) oder die um Wandelanleihen und Aktienoptionen verwässerte Anzahl („diluted EPS“), was üblicher ist. Außerdem stellt sich die Frage: Verwendet man den echten Gewinn je Aktie („reported EPS“) oder den um Einmalfaktoren bereinigten Wert („adjusted EPS“), beispielsweise nach einer großen Übernahme? Das ist Geschmacksache.

Doch damit nicht genug: Entscheidend ist auch der Zeitraum. Der Gewinn je Aktie wird quartalsweise veröffentlicht. Außerdem gibt es meist Analystenschätzungen für den Gewinn je Aktie für jedes der folgenden 4 bis 5 Quartale.

An der Börse wird nicht die Vergangenheit gehandelt, sondern die Erwartung an die Zukunft. Diese ist zu jeder Zeit im aktuellen Kurs eingepreist.

Wenn also in den Zähler der KGV-Berechnung die Erwartung an die Zukunft einfließt, warum sollte man dann im Nenner ausschließlich Vergangenheitswerte verwenden? Und: tut man dies nicht, aus wie vielen Quartalen verwendet man Schätzwerte?

Spielen wir das Ganze anhand von Apple einmal durch. Zunächst die Werte:

aktueller Kurs: 98,78 USD

EPS Q2/15: 1,85 USD
EPS Q3/15: 1,96 USD
EPS Q4/15: 3,28 USD
EPS Q1/16: 1,90 USD
EPS (est.) Q2/16: 1,39 USD
EPS (est.) Q3/16: 1,63 USD
EPS (est.) Q4/16: 3,05 USD
EPS (est.) Q1/17: 2,14 USD
EPS (est.) Q2/17: 1,73 USD
http://www.apple.com/pr/library/2015/10/27Apple-Reports-Record-Fourth-Quarter-Results.html
https://www.apple.com/pr/library/2016/01/26Apple-Reports-Record-First-Quarter-Results.html
http://www.apple.com/pr/library/2016/04/26Apple-Reports-Second-Quarter-Results.html
http://www.nasdaq.com/symbol/aapl/earnings-forecast

Bei den Schätzwerten („est.“) handelt es sich um Mittelwerte von Analystenschätzungen.

Im Nenner der KGV-Berechnung müssen die Ergebnisse von 4 Quartalen summiert werden. Doch für welche 4 entscheidet man sich?

Ihr müsst euch fragen: Inwieweit ist die Erwartung an den Gewinn der kommenden Finanzdaten-Veröffentlichung im aktuellen Kurs bereits eingepreist, und die Erwartung an die folgenden Quartale? Wie breit ist die Spanne der Analystenerwartungen? Hat das Unternehmen vielleicht im letzten Quartalsbericht einen Ausblick auf das EPS von Q2 abgegeben? Wie gut lässt sich das EPS für das Unternehmen vorhersagen?

Im Prinzip kann man 5 verschiedene KGV berechnen:

a) 100% IST

KGV = 98,78 / (1,85+1,96+3,28+1,90) = 10,99

Diese Variante findet man auf Finanzseiten unter der Bezeichnung „KGV (ttm)“ oder „trailing p/e“.

b) 75% IST, 25% Schätzung

KGV = 98,78 / (1,96+3,28+1,90+1,39) = 11,58

c) 50% IST, 50% Schätzung

KGV = 98,78 / (3,28+1,90+1,39+1,63) = 12,05

d) 25% IST, 75% Schätzung

KGV = 98,78 / (1,90+1,39+1,63+3,05) = 12,39

Diese Variante wird aktuell unter der Bezeichung „KGV (2016e)“ für Unternehmen angegeben, die ihre Q2-Zahlen noch nicht veröffentlicht haben. Nach dieser Veröffentlichung wird aus „2016e“ automatisch Variante c und 3 Monate später Variante b.

e) 100% Schätzung

KGV = 98,78 / (1,39+1,63+3,05+2,14) = 12,03

Die Unterschiede bei 2016e bei 3 verschiedenen Webseiten, die ich im ersten Teil dieses Beitrags angesprochen hatte, kommen wahrscheinlich daher, dass die KGV zu verschiedenen Zeiten aktualisiert werden und damit unterschiedliche Kurse im Zähler stehen. Bei finanztreff.de war mir beispielsweise aufgefallen, dass die 2016e KGV nur einmal wöchentlich aktualisiert werden.

Für welche der 5 Varianten soll man sich nun entscheiden? Die Antwort ist dieselbe, die mir meine Rechtskunde-Lehrerin und mein Recht-Professor immer gegeben haben: „Es kommt drauf an.“ 🙂

Es kommt darauf an, wie gut die Gewinne des Unternehmens vorhersehbar sind. Es kommt darauf an, welchen Ausblick das Unternehmen seinen Aktionären gegeben hat. Es kommt darauf an, was seit dem letzten Quartalsbericht passiert ist. Ist vielleicht etwas passiert, das den Gewinn im nächsten und/oder übernächsten Quartal stark beeinflusst?

Ich würde euch gern sagen, welche der 5 Varianten ich für die Beste halte, aber das muss jeder für sich selbst entscheiden und es kommt immer auf den Einzelfall an. Nur so viel sei gesagt: Von a und e halte ich nicht besonders viel. Auch in d steckt mir zu viel Kaffeesatzleserei.

Im Falle von Apple ist eine Q4-Schätzung ohnehin von großer Unsicherheit geprägt, denn im September wird ein neues iPhone-Modell auf den Markt kommen und eine Gewinnschätzung für ein neues Modell ist logischerweise schwieriger als für ein altes.

Wichtig ist natürlich, wenn ihr 2 Unternehmen miteinander vergleichen wollt, dass ihr euch für dieselbe Variante entscheidet.

Noch wichtiger ist, welche Entscheidung man auf Grundlage eines bestimmten KGV trifft, aber das ist eher ein Thema für eine Doktorarbeit als für einen Blog-Beitrag.