(Lesedauer 29 Minuten; veröffentlicht auf Rijnberk InvestInsights und von ChatGPT auf Deutsch übersetzt)

Wenn man sich die Zahlen ansieht, lässt sich kaum bestreiten, dass Booking Holdings ein herausragendes Unternehmen ist.

Zum einen dominiert das Unternehmen den OTA-Markt (Online Travel Agency, also Online-Reisebüros) mit einem weltweiten Marktanteil von mehr als 40 Prozent. Möglich macht das seine kaum erreichte Präsenz in Europa und Asien. Obwohl Booking um ein Mehrfaches größer ist als Airbnb und Expedia, seine engsten Wettbewerber, verzeichnet es auf seiner Plattform weiterhin mehr gebuchte Übernachtungen als beide.

Zu dieser dominanten Stellung kommen ausgesprochen attraktive Finanzkennzahlen hinzu: eine EBITDA-Marge von annähernd 40 Prozent, eine Free-Cashflow-Marge von mehr als 30 Prozent, eine solide Bilanz und ein ROIC von 97 Prozent auf TTM-Basis (Trailing Twelve Months, also die letzten zwölf Monate). Das Management gibt den Großteil des erwirtschafteten Geldes an die Aktionäre zurück. Allein in den vergangenen drei Jahren hat es die Zahl der ausstehenden Aktien um 20 Prozent reduziert. Inzwischen zahlt das Unternehmen außerdem eine beachtliche und rasch wachsende Dividende.

Booking ist ein dominanter, kapitalarmer Reisekonzern, der reichlich Free Cashflow erwirtschaftet und hervorragende Kapitalrenditen erzielt. Der Umsatz wächst weiterhin mindestens im mittleren einstelligen Prozentbereich, das Ergebnis je Aktie im mittleren Zehnprozentbereich. Zugleich bleibt das Unternehmen von seinen engsten Wettbewerbern weitgehend unangefochten.

Trotz der zyklischen Natur der Branche und eines weniger offensichtlichen – aber definitiv vorhandenen – Wettbewerbsvorteils ist dies ein erstklassiges Unternehmen und ein bewährter langfristiger Wertsteigerer. Dennoch wird die Aktie nur mit dem 15-Fachen des für 2026 erwarteten Gewinns und dem 13-Fachen des Free Cashflows bewertet. Das ist angesichts der zuvor genannten Kennzahlen bereits attraktiv und liegt zudem deutlich unter dem Zehnjahresdurchschnitt von 20 Jahresgewinnen.

Woran liegt das? Ganz sicher nicht an der jüngsten Geschäftsentwicklung, die stark war. Booking wächst weiterhin solide, weitet seine Margen aus, generiert kräftig Cash und zeigt eine starke operative Entwicklung.

Nein, das große Problem ist die Bedrohung durch agentische KI. Es besteht die Sorge, dass KI-Agenten Booking umgehen oder das Unternehmen zumindest in den Hintergrund drängen könnten, indem sie die Interaktion mit den Kunden übernehmen und dadurch möglicherweise die Marktposition und die Preissetzungsmacht beeinträchtigen.

Ich kann nicht bestreiten, dass diese Befürchtungen zumindest teilweise berechtigt erscheinen. Im Februar habe ich argumentiert, dass die KI-Sorgen übertrieben seien. Seitdem ist jedoch viel passiert: Die KI entwickelt sich rasant weiter, unter anderem durch die Veröffentlichung von Meta Muse in den vergangenen Wochen und neue Produkte von Google Ende August.

Trotz der starken Geschäftszahlen von Booking haben die wachsende KI-Bedrohung und anhaltende geopolitische Gegenwinde die Aktie seit Anfang August um 23 Prozent und im vergangenen Jahr um 25 Prozent nach unten gedrückt. Die Bewertung ist damit deutlich gesunken und liegt auf dem niedrigsten Niveau seit Ende 2022.

Angesichts der bedeutenden KI-Entwicklungen der vergangenen Monate und der hervorragenden bisherigen Geschäftsentwicklung von Booking im Jahr 2026 gibt es meiner Ansicht nach gute Gründe, das Unternehmen erneut unter die Lupe zu nehmen. Deshalb möchte ich meine Booking-Investmentthese heute neu bewerten: Zunächst analysiere ich die jüngsten Ergebnisse und den Ausblick, anschließend gehe ich erneut ausführlich auf die Bedrohung durch agentische KI ein.

Sind die Befürchtungen übertrieben, und handelt es sich bei dem aktuellen Bewertungsabschlag um eine große Kaufgelegenheit? Oder sind die Sorgen berechtigt?

Schauen wir uns das genauer an!

Finanz- und Geschäftsentwicklung

Booking veröffentlichte seine jüngsten Finanzergebnisse – für das zweite Quartal 2026 – am 4. August. Die Ergebnisse waren durchaus beeindruckend: Bei sämtlichen Kennzahlen lag das Unternehmen über dem oberen Ende seiner Prognosespannen und übertraf den Konsens an der Wall Street deutlich, obwohl das makroökonomische Umfeld schwierig war.

Das Management stellte klar, dass der Konflikt im Nahen Osten die Reisenachfrage weiterhin sowohl direkt als auch indirekt beeinträchtigt – unter anderem durch Auswirkungen auf wichtige Transitkorridore in der Region und höhere Reisekosten. Nach Angaben des Managements verringerte dies das Wachstum im ersten Quartal um ungefähr zwei Prozentpunkte. Im zweiten Quartal war der Einfluss etwas größer, da es nach den ersten Angriffen im März vermehrt zu Stornierungen kam.

Besonders betroffen sind Fernreisen. Sie leiden am stärksten unter höheren Flugpreisen und einem geringeren Flugangebot. Positiv ist, dass sich Inlandsreisen und Reisen innerhalb derselben Region in vielen Teilen der Welt relativ robust zeigen und einen Teil der Belastung ausgleichen.

Entscheidend ist, dass die Konsumnachfrage insgesamt widerstandsfähig bleibt und sich das Verhalten der Reisenden nur geringfügig verändert hat. Die durchschnittlichen Zimmerpreise (ADR) stiegen währungsbereinigt um zwei Prozent, was auf anhaltende Preissetzungsmacht hindeutet. Auch das Buchungsfenster – der Zeitraum zwischen Buchung und Reise – und die Aufenthaltsdauer verkürzten sich im Quartal nur leicht. Das deutet darauf hin, dass sich die Reisenachfrage nicht wesentlich verschlechtert. Insbesondere Europa verzeichnete eine starke Nachfrage, wovon Booking profitierte.

Vor diesem Hintergrund meldete Booking für das zweite Quartal ein Wachstum der gebuchten Übernachtungen von fünf Prozent. Damit lag das Unternehmen rund einen Prozentpunkt über dem oberen Ende seiner Prognose. Gleichzeitig war es das niedrigste Wachstum seit der COVID-Pandemie: ein Prozentpunkt weniger als im ersten Quartal und unterhalb der hohen einstelligen Wachstumsraten, die Booking in den vergangenen Jahren unter normalisierten Bedingungen erzielt hatte. Angesichts des Umfelds halte ich dieses Ergebnis dennoch für respektabel.

Im Vergleich zu den engsten Wettbewerbern ist Bookings Wachstumsrate stärker zurückgegangen. Oder anders gesagt: Die Wettbewerber wachsen besser als in den vergangenen Jahren. Das überrascht allerdings nicht besonders, wenn man die Größe von Booking und die überdurchschnittliche Entwicklung des Unternehmens im Jahr 2025 berücksichtigt.

Außerdem hat Booking zwar in den jüngsten Quartalen langsamer zugelegt, dennoch aber weiterhin mehr zusätzliche Übernachtungen verbucht. Im zweiten Quartal meldete das Unternehmen insgesamt 325 Millionen gebuchte Übernachtungen, 16 Millionen mehr als im Vorjahreszeitraum. Airbnb legte um 14 Millionen zu – wobei diese Zahl Übernachtungen und Plätze bei Erlebnissen umfasst und deshalb nicht direkt vergleichbar ist. Expedia verbuchte lediglich sechs Millionen zusätzliche Übernachtungen. Anders gesagt: Obwohl Booking doppelt so groß ist wie seine engsten Wettbewerber, konnte es in jedem Quartal mehr zusätzliche Übernachtungen hinzugewinnen.

Booking meldete, dass die Zahl der inländischen Übernachtungen – also Reisen innerhalb desselben Landes – im hohen einstelligen Prozentbereich zunahm. Internationale Übernachtungen lagen dagegen aufgrund der Belastungen durch Fernreisen infolge des Nahostkonflikts nur leicht im Plus. Nach Regionen ergibt sich folgendes Bild:

• Europa: Übernachtungen stiegen im mittleren einstelligen Prozentbereich; im Inland lag das Wachstum im hohen einstelligen Bereich.
• Asien: Zuwachs im mittleren einstelligen Prozentbereich, getragen von einem niedrigen zweistelligen Wachstum bei Inlandsreisen.
• USA: Wachstum im hohen einstelligen Prozentbereich, ebenfalls angeführt von Inlandsreisen.
• Übrige Welt: Zuwachs im mittleren einstelligen Prozentbereich. Das war eine Verbesserung gegenüber dem negativen Wert im ersten Quartal, da sich der Verkehr im Nahen Osten erholte.

Asien und die USA verdienen besondere Aufmerksamkeit, da Booking dort strategische Schwerpunkte setzt. Historisch war Booking in Europa und Asien stark, während Airbnb und Expedia den US-Markt dominierten. Dadurch hat Booking dort Spielraum, seine Präsenz auszubauen. Gleichzeitig ist der asiatische Markt insgesamt noch wenig durchdrungen. Das eröffnet Booking dank seiner bestehenden Präsenz mit Agoda attraktive Chancen.

In den USA hat Booking in den vergangenen Jahren massiv in Produktangebot, Unterkünfte, Marke, Marketing und Technologie investiert. Diese Bemühungen zeigen inzwischen Wirkung: Die USA sind die am schnellsten wachsende Region und entwickeln sich deutlich besser als der Markt. In Asien hält sich das Wachstum angesichts der direkten Auswirkungen des Konflikts im Nahen Osten ebenfalls recht gut.

Die Zahl der Übernachtungen in alternativen Unterkünften stieg im zweiten Quartal lediglich um vier Prozent, obwohl die Zahl der angebotenen Unterkünfte solide um acht Prozent zunahm. Dieses Segment wuchs langsamer als der Konzern insgesamt, was auf den Marken- und Regionenmix zurückzuführen ist: Agoda und Priceline wuchsen stärker, ebenso das US-Geschäft, in dem das Angebot an alternativen Unterkünften noch vergleichsweise klein ist. Alternative Unterkünfte machen inzwischen 37 Prozent aller gebuchten Übernachtungen aus.

Auch Tickets für Sehenswürdigkeiten und Attraktionen legten im zweiten Quartal zweistellig zu. Flüge stiegen im Jahresvergleich um vier Prozent, obwohl auf bestimmten internationalen Strecken das Angebot zurückging und die Preise höher waren. Die Zahl der Buchungen für sogenannte „Connected Trips“ – also Buchungen, die mindestens zwei Produkte wie Unterkünfte, Flüge oder Attraktionen umfassen – nahm im niedrigen zweistelligen Prozentbereich zu.

Letztlich führte das Wachstum der Übernachtungen um fünf Prozent zu einem Anstieg der Bruttobuchungen um neun Prozent im Jahresvergleich beziehungsweise um acht Prozent währungsbereinigt auf 51 Milliarden US-Dollar. Damit lag Booking drei Prozentpunkte über der Prognose. Zugleich bedeutete dies wie erwartet eine deutliche Abschwächung gegenüber dem Wachstum im mittleren zweistelligen Bereich der vorherigen Quartale. Dass die Bruttobuchungen stärker zulegten als die Übernachtungen, lag am währungsbereinigten Anstieg der durchschnittlichen Zimmerpreise um zwei Prozent sowie an den Beiträgen der Flug- und sonstigen Geschäftsbereiche.

Der Umsatz stieg im zweiten Quartal im Jahresvergleich um acht Prozent auf 7,35 Milliarden US-Dollar beziehungsweise um sieben Prozent währungsbereinigt. Damit lag Booking 160 Millionen US-Dollar über dem Analystenkonsens. Das Umsatzwachstum blieb hinter dem Wachstum der Bruttobuchungen zurück, weil Stornierungen im März infolge des Nahostkonflikts den Umsatz belasteten. Der Hintergrund: Bruttobuchungen werden erfasst, sobald eine Reise gebucht wird, während der Umsatz größtenteils erst anfällt, wenn die Reise tatsächlich stattfindet. Stornierungen wirken sich daher zu unterschiedlichen Zeitpunkten auf beide Kennzahlen aus und erklären die Verzögerung beim Umsatz.

Auch das Umsatzwachstum von acht Prozent im zweiten Quartal war eine Abschwächung gegenüber den mittleren zweistelligen Wachstumsraten der jüngsten Quartale. Dahinter standen dieselben Gegenwinde und Normalisierungseffekte, die auch die Entwicklung der Übernachtungen und Bruttobuchungen beeinflussten.

Damit kommen wir zur Gewinn- und Verlustrechnung.

Bei den Aufwendungen stiegen die Marketingkosten im Jahresvergleich um elf Prozent und damit schneller als Umsatz und Bruttobuchungen. Das war eine Umkehr gegenüber der Entwicklung des vergangenen Jahres. Gründe waren Veränderungen im Traffic-Mix, zusätzliche Investitionen in bezahltes Marketing und die Verlagerung von Ausgaben für Merchandising hin zu Performance-Marketing. Das Management strebt weiterhin an, dass die Erlöse dauerhaft schneller wachsen als die Marketingkosten. Es ist jedoch bereit, stärker zu investieren, wenn sich attraktive Renditechancen ergeben. Deshalb dürfte dieser Druck nicht dauerhaft anhalten, sobald sich das Wachstum des Gesamtgeschäfts normalisiert. Mit Marketingkosten in Höhe von 32,3 Prozent des Umsatzes belastete dieser Effekt die Marge im zweiten Quartal allerdings deutlich – um ungefähr 80 Basispunkte.

Positiv war die Entwicklung bei anderen Kostenpositionen. Die Vertriebs- und sonstigen Aufwendungen stiegen im Jahresvergleich nur um fünf Prozent und damit langsamer als der Umsatz. Höhere Zahlungskosten wurden durch Effizienzsteigerungen im Kundenservice ausgeglichen. KI-Initiativen im Kundenservice verringern Reibungsverluste für Kunden, senken die Zahl der Kontaktaufnahmen und verbessern die operative Effizienz. Sprach-KI optimiert die Interaktionen, während KI-gestützte Analysen und Echtzeitunterstützung für Servicemitarbeiter dabei helfen, Probleme schneller zu lösen. Dadurch sinken die Kundenservicekosten je Buchung im Jahresvergleich prozentual zweistellig. Booking erzielt folglich eine positive Rendite auf seine KI-Investitionen: Die betrieblichen Effizienzgewinne gleichen die höheren Kosten für KI-Token aus.

Die fixen Betriebskosten stiegen schließlich ebenfalls nur um sechs Prozent im Jahresvergleich und damit langsamer als der Umsatz. Das sorgte für operative Hebeleffekte. Unterstützt wurde dies durch gezielte Kostensenkungsmaßnahmen, die im vergangenen Jahr umgesetzt wurden. Im Zuge seines Transformationsprogramms sieht Booking weitere Möglichkeiten, die laufende Kostenbasis zu reduzieren. Das Unternehmen strebt nun insgesamt Effizienzgewinne von 550 bis 650 Millionen US-Dollar an.

Insgesamt ergab sich daraus ein bereinigtes EBITDA von 2,6 Milliarden US-Dollar – neun Prozent mehr als im Vorjahr und über dem oberen Ende der Prognosespanne. Die EBITDA-Marge der letzten zwölf Monate lag damit bei 36,7 Prozent, 60 Basispunkte über dem Vorjahreswert. Allerdings lag sie unter dem Niveau von Ende 2025, was auf die erhöhten Marketingausgaben zurückzuführen ist.

Weiter unten in der Gewinn- und Verlustrechnung stand ein Gewinn je Aktie von 2,54 US-Dollar für das zweite Quartal. Damit übertraf Booking den Konsens um 0,11 US-Dollar und lag 15 Prozent über dem Vorjahreswert. Der Gewinn je Aktie wuchs schneller als das EBITDA, auch dank einer um sechs Prozent niedrigeren Aktienzahl.

Booking meldete für das zweite Quartal einen Free Cashflow von 3,6 Milliarden US-Dollar, 16 Prozent mehr als im Vorjahr. Damit belief sich der Free Cashflow der letzten zwölf Monate auf 9,5 Milliarden US-Dollar – bei einer starken FCF-Marge von 34 Prozent.

Diese gesunden Cashflows ermöglichten es Booking, weiterhin hohe Beträge an die Aktionäre zurückzugeben. Allein im zweiten Quartal schüttete das Unternehmen durch Aktienrückkäufe und Dividenden 4,1 Milliarden US-Dollar aus. Die Zahl der ausstehenden Aktien sank dadurch im Jahresvergleich um sechs Prozent. Im ersten Halbjahr kaufte Booking eigene Aktien im Wert von 7,4 Milliarden US-Dollar zurück – ein Rekord für einen Sechsmonatszeitraum. Zusätzlich zahlt das Unternehmen eine Dividende mit einer Rendite von 1,06 Prozent, gestützt auf eine sehr konservative Ausschüttungsquote von 17 Prozent.

Um diese Kapitalrückführungen zu finanzieren, nahm Booking auch Schulden auf. Zusätzlich zum Free Cashflow von 3,6 Milliarden US-Dollar im zweiten Quartal nahm das Management drei Milliarden US-Dollar an Fremdkapital auf und tilgte zugleich eine Milliarde US-Dollar. Zum Quartalsende beliefen sich die gesamten Schulden auf 20,9 Milliarden US-Dollar, während die liquiden Mittel 17,7 Milliarden US-Dollar betrugen. Daraus ergab sich eine Nettoverschuldung von 2,2 Milliarden US-Dollar. 2022 hatte Booking noch eine Nettoliquiditätsposition ausgewiesen.

Im Allgemeinen bin ich kein Freund schuldenfinanzierter Aktienrückkäufe. Bei der aktuellen Bewertung ist die Rendite dieses Vorgehens allerdings schwer zu bestreiten. Booking verfügt weiterhin über eine solide Bilanz und eine gut tragbare Verschuldung. Das Unternehmen hat reichlich Liquidität, und angesichts des hohen Free Cashflows sollten anstehende Fälligkeiten kein Problem darstellen. Zugleich zieht es innerhalb von sechs Monaten sechs Prozent der ausstehenden Aktien ein – und finanziert dies nach wie vor weitgehend aus dem Free Cashflow.

Auch die Kapitalrendite des Unternehmens ist hervorragend: Der ROIC der letzten zwölf Monate liegt bei 97 Prozent, ist in den vergangenen Jahren kontinuierlich gestiegen und hat ein Mehrjahreshoch erreicht. Das Management weiß offensichtlich, wie sich Kapital einsetzen und Wert für Aktionäre schaffen lässt.

Insgesamt lässt sich kaum bestreiten, dass Booking weiterhin gute Ergebnisse liefert: solides Wachstum, starke Margen, reichlich Cashflow und eine ausgezeichnete Kapitalrendite.

Ist Agentic AI eine Bedrohung für Booking Holdings?

Im Bereich KI ist einiges passiert, das den OTA-Markt potenziell beeinflusst. Im April wurden Booking, Expedia und andere große Reisemarken zu den ersten Apps, die in ChatGPT integriert wurden. Dadurch können Reisende aktuelle Preise und Verfügbarkeiten abrufen, ohne den Chat verlassen zu müssen. Im August ermöglichte Googles KI-Modus Nutzern in den USA, Hotels vollständig innerhalb des Chats zu suchen, zu vergleichen und zu buchen. Zu den Startpartnern gehörten Booking.com, Expedia, Marriott, Hilton und andere. Am 8. September brachte Meta Muse auf den Markt, einen vielseitigen KI-Agenten, der im Internet surfen, Formulare ausfüllen und mit Zustimmung der Nutzer Käufe abschließen kann – auch im Reisebereich.

Angesichts all dieser Entwicklungen überrascht es nicht, dass die KI-Bedrohung für Booking an der Börse weiterhin ein zentrales Thema ist. Sie lässt sich nur schwer ignorieren. Nach diesen Entwicklungen hat sich meine Einschätzung gegenüber meiner letzten Analyse von Booking im Februar verändert. Ich glaube nicht mehr, dass der Schwerpunkt auf einer vollständigen Umgehung von Booking durch KI liegen sollte. Die größere Sorge ist vielmehr, dass Booking zunehmend den ersten oder sogar den gesamten Kundenkontakt verliert und dadurch an Wert, Wettbewerbsvorteil und Preissetzungsmacht einbüßt.

Ich erkläre, was ich damit meine.

Zunächst möchte ich darlegen, warum ich das Risiko einer vollständigen Umgehung für übertrieben halte.

Die Sorge lautet, dass KI zur neuen Schnittstelle wird, Reisende direkt zu den Anbietern weiterleitet und Plattformen wie Booking Holdings dadurch umgeht. Anders gesagt: Wenn Reisende ChatGPT oder Gemini einfach bitten können, eine komplette Reise zu planen und zu buchen, warum sollten sie dann überhaupt noch ein Online-Reisebüro besuchen?

Diese Disruptionsthese behandelt Booking jedoch wie einen digitalen Schaufensterladen – einen Vermittler, der verschwindet, sobald eine intelligentere Benutzeroberfläche auftaucht. Booking ist aber keine Website. Es ist eine über Jahrzehnte aufgebaute, globale Infrastruktur für den Reiseverkehr. Dieser Unterschied ist enorm wichtig.

Zunächst stammen fast 90 Prozent der bei Booking gebuchten Übernachtungen von unabhängigen Hotels, alternativen Unterkünften und kleineren Hotelketten. Auf die großen Hotelmarken entfällt lediglich ein niedriger zweistelliger Anteil aller Übernachtungen. Allein diese Tatsache sollte die Vorstellung infrage stellen, dass einige prominente Integrationen großer Hotelketten in Sprachmodelle Bookings Position wesentlich schwächen könnten.

Den meisten Unterkünften weltweit fehlen die Größe, der Technologie-Stack, die Marketingreichweite, die Zahlungsinfrastruktur, der mehrsprachige Support oder das Know-how im Performance-Marketing, um eigenständig global tätig zu sein. Booking stellt all das bereit. Für Millionen Unterkünfte ist Booking deshalb nicht einfach ein Vertriebskanal, sondern eher ein Betriebssystem. Ein solches System lässt sich nicht einfach durch ein Chatfenster ersetzen.

Letztlich benötigt ein KI-Agent drei Dinge, um zuverlässig ein Zimmer zu buchen: eine klare Übersicht darüber, was verfügbar ist und zu welchem Preis, eine Möglichkeit zur Zahlung und einen Ansprechpartner, der Probleme löst, wenn etwas schiefläuft. Eine Hotelkette kann einem Agenten all das über eine einzige Schnittstelle bereitstellen. Millionen unabhängiger Unterkünfte können das nicht. Genau deshalb sind Agenten weiterhin auf einen Aggregator angewiesen, der das fragmentierte und unübersichtliche Angebot zusammenführt. KI beseitigt also nicht den Bedarf an Aggregation.

Im Gegenteil: Sie erhöht womöglich den Bedarf an zuverlässigen, strukturierten Angebotsdaten, Echtzeitverfügbarkeit, standardisierten Preisen, Zahlungen über mehr als 100 Zahlungsarten und in über 50 Währungen sowie an Betrugserkennung und Streitbeilegung in 20 Sprachen. Ein kleines unabhängiges Hotel in Portugal möchte all das nicht selbst aufbauen. Und eine einfache Zahlungsinfrastruktur wie Stripe löst nur einen kleinen Teil des Problems.

Hinzu kommen Marke, Größe und Kundenbindung. Booking verfügt über Hunderte Millionen Nutzer, jahrelang gespeicherte Vorlieben und Zahlungsdaten sowie das Treueprogramm Genius, das Kunden belohnt, wenn sie alles an einem Ort buchen. Ein KI-Assistent kann Optionen anzeigen, aber er kann nicht ohne Weiteres die über Jahre angesammelte Reisehistorie, abgestufte Rabatte oder die Gewohnheit eines Reisenden nachbilden, der seiner Buchungsplattform bereits vertraut.

Das grundlegende Missverständnis der Disruptionsdebatte besteht darin, die Kontrolle über die Benutzeroberfläche mit der Kontrolle über die wirtschaftliche Transaktion gleichzusetzen. KI kann verändern, wie eine Reise geplant wird. Das heißt aber nicht automatisch, dass sich auch der Ort der Transaktion oder die Instanz ändert, die das fragmentierte weltweite Angebot bündelt. Je automatisierter und dialogorientierter die Reiseplanung wird, desto wertvoller könnte eine vertrauenswürdige Abwicklungsinfrastruktur sogar werden. Schließlich möchte niemand um Mitternacht in einem fremden Land stranden, ohne dass jemand für die Buchung geradesteht.

Wie ich bereits angedeutet habe, bedeutet das allerdings nicht, dass Booking außer Gefahr wäre. Das eigentliche Risiko besteht meiner Ansicht nach darin, dass Booking den ersten Kundenkontakt verliert und zunehmend nur noch als Abwicklungsinstanz fungiert – während es gleichzeitig dafür zahlen muss, den Kunden überhaupt zu erreichen.

Wenn Kunden heute einen Agenten für Reiseplanung und Buchung einsetzen, werden sie meist über Online-Reisebüros geleitet, statt diese zu umgehen. Google stellt ausdrücklich klar, dass das Hotel oder die Buchungsplattform als Händler der Transaktion auftritt und den Kundenservice übernimmt. Booking nimmt also weiterhin die Zahlung entgegen, erscheint auf der Kreditkartenabrechnung und kümmert sich um Probleme. Selbst der Hotelbuchungsprozess von Muse öffnet in frühen Tests lediglich einen Browser und durchsucht Websites wie Expedia und Hotels.com, so wie es auch ein Mensch tun würde.

Nach Angaben des Managements zeigen Daten Dritter sogar, dass die meisten tatsächlich stattfindenden Reiseempfehlungen von Sprachmodellen zu Booking führen. Ein Analyst, der Muse und Instinct bei Hotelsuchen getestet hat, berichtet, dass die Systeme überwiegend bei Booking oder Expedia landen – es sei denn, man fordert sie ausdrücklich auf, Direktpreise zu suchen. In jedem Fall sind Agenten derzeit für Booking eine kostenlose Traffic-Quelle und ziehen ihm noch keine Buchungen ab.

Wo liegt also das Problem? Es liegt darin, was passiert, wenn dieser kostenlose Traffic nicht mehr kostenlos ist und sich der Ausgangspunkt der Reiseplanung dauerhaft verlagert.

Vor allem könnte der erste Kontakt des Kunden künftig nicht mehr über die Booking-App, sondern über einen Assistenten wie Meta Muse oder Google erfolgen. Meiner Ansicht nach hat der Verlust dieses ersten Kontakts zwei Folgen.

Die erste betrifft die Preistransparenz und Preisfindung. Ein Agent kümmert sich nicht um Markentreue. Er vergleicht sofort alle Angebote. Hotels sind auf sämtlichen großen Plattformen gelistet, sodass ein Agent mehrere Online-Reisebüros gleichzeitig abfragen und sie bei Preisen und Provisionen gegeneinander ausspielen kann. Er kann außerdem die Website des Hotels selbst prüfen. Wenn ein Hotel einem Agenten beispielsweise fünf Prozent zahlen könnte statt ungefähr 15 Prozent an Booking, dürfte langfristig ein Teil des Buchungsvolumens direkt zum Hotel abwandern.

Der zuvor beschriebene Schutz vor einer vollständigen Umgehung ist also real, aber nicht lückenlos. Wenn Agenten zunehmend den ersten Kontakt oder sogar das gesamte Buchungserlebnis übernehmen, entsteht für Booking meiner Befürchtung nach ein begrenztes, aber reales Volumenrisiko. Gleichzeitig steigt der Preisdruck, und unabhängige Hotels könnten direkt konkurrieren, sofern sie sich dafür entscheiden.

Die zweite Folge sind mögliche Gebühren, die diese Agenten künftig verlangen. Mark Zuckerberg hat erklärt, dass Muse an den vermittelten Transaktionen verdienen soll. Berichten zufolge werden diese Gebühren den Händlern und nicht den Käufern berechnet. Bei einer über Muse oder Google vermittelten Buchung ist Booking der Händler – und damit derjenige, dem die Gebühr in Rechnung gestellt wird. Ersetzt eine Agentengebühr die bisher bezahlten Google-Marketingkosten eins zu eins, wäre sie ungefähr neutral. Wechseln Reisende jedoch von der App zu einem Ablauf nach dem Muster „zuerst den Assistenten fragen“, käme die Gebühr als zusätzliche Kostenposition zu etwas hinzu, das bisher kostenlos war. Da Agenten Online-Reisebüros in Sekundenschnelle vergleichen können, dürfte Booking nur wenig Spielraum haben, die Gebühr an Hotels oder Reisende weiterzugeben. Wahrscheinlich müsste es einen Großteil selbst tragen.

Ebenfalls bedenkenswert: Google übermittelt seinen Partnern nur die für die Buchung unbedingt erforderlichen Daten und behält den Gesprächskontext sowie Informationen über Inspiration und Suchabsichten zurück. Bei über Agenten vermittelten Buchungen verliert Booking dadurch Einblick in die frühen Phasen des Kaufprozesses – selbst wenn es die Buchung am Ende erhält. Das Unternehmen weiß dann, wer bezahlt hat, aber nicht mehr, was der Kunde wollte, welche Alternativen er verglichen hat oder welches Angebot beinahe den Zuschlag bekommen hätte.

Ein wahrscheinliches Szenario ist daher, dass Agenten bei einem erheblichen Teil der Buchungen zum ersten Anlaufpunkt der Kunden werden und Booking im Hintergrund die unverzichtbare Abwicklung übernimmt. Booking bleibt notwendig und profitabel, doch seine Rolle wird stärker funktional als markengetrieben. Das Unternehmen muss eine Gebühr zahlen, erzielt dünnere Margen und steht im Wettbewerb unter stärkerem Druck, was einen Teil des Buchungsvolumens kosten könnte.

Das ist aus meiner Sicht mittlerweile das zentrale pessimistische Szenario.

Ob ein Teil des ersten Kontakts oder sogar die gesamte Interaktion zu KI-Agenten wandert, ist eigentlich keine offene Frage mehr. Ich bin überzeugt, dass es dazu kommen wird. Wenn man sich ansieht, was Meta Muse bereits kann – Browser öffnen, Formulare ausfüllen, Optionen vergleichen und Käufe nach Zustimmung des Nutzers abschließen, und das alles innerhalb einer App, die Menschen ohnehin täglich öffnen –, halte ich die breite Verbreitung persönlicher Agenten für eine Frage des Wann und nicht des Ob.

Reisen sind einer der ersten Bereiche, auf die diese Agenten ausgerichtet werden. Sobald das Nutzererlebnis gut genug ist, setzt sich Bequemlichkeit häufig durch. Die entscheidende Frage ist deshalb nicht, ob Reisende zuerst einen Assistenten fragen werden, sondern welche wirtschaftlichen Folgen das für Booking hat: Wie viel Buchungsvolumen geht verloren? Wie viel Marge fließt als Gebühr an den Agenten? Und wie viel von der Kundenbeziehung gehört Booking am Ende der Reise noch?

Wenn Agenten beispielsweise langfristig 15 bis 25 Prozent der weltweiten Buchungsaktivität übernehmen, könnte dies meiner Einschätzung nach realistisch zwei bis fünf Prozent des Volumens von Booking wegverlagern und das EBITDA durch Gebühren in ähnlicher Größenordnung belasten. Über zehn Jahre verteilt entspräche ein Volumenrückgang von zwei bis fünf Prozent einer jährlichen Wachstumsbelastung von ungefähr 0,2 bis 0,5 Prozentpunkten – bei einem zugrunde liegenden Wachstum von derzeit etwa fünf Prozent. Das wäre ein Gegenwind, würde die Investmentthese aber nicht zerstören.

Wenn beispielsweise 20 Prozent aller Buchungen künftig über Agenten liefen, die eine Gebühr von vier Prozent erheben, entspräche das Kosten von ungefähr 0,8 Prozent der Bruttobuchungen. Das wäre durchaus relevant und könnte die EBITDA-Marge um einige Prozentpunkte drücken, aber auch das wäre kein existenzbedrohendes Ausmaß.

Das sind grobe Schätzungen zur Veranschaulichung. Ich möchte damit zeigen, dass das Geschäftsmodell von Booking in diesem Szenario nicht grundsätzlich gefährdet wäre. Das Risiko ist real und der Gegenwind dürfte bald einsetzen – aber wir sollten ihn nicht überschätzen.

Booking wartet derweil nicht untätig ab, sondern verfolgt parallel zwei Strategien.

Vor allem will das Unternehmen sein eigenes KI-Erlebnis innerhalb der App so gut machen, dass Reisende gar nicht erst das Bedürfnis verspüren, Booking zu verlassen. Fogel hat erklärt, dass das Booking-Erlebnis mindestens so gut sein soll wie das eines allgemeinen, branchenübergreifenden KI-Agenten. Darauf zielen die Strategie „Connected Trip“, das Treueprogramm Genius und die eigenen KI-Agenten innerhalb der App ab.

Positiv ist, dass Booking heute über eine große, treue Kundenbasis verfügt, die schwer zu verdrängen sein dürfte. Der Anteil der Direktzugriffe – also des Traffics, der ohne Kosten direkt und organisch zu Booking führt, etwa über direkte Suchen, URLs oder die App – liegt bei Mitte 60 Prozent aller Buchungen. Der Anteil der Buchungen über mobile Apps lag in den vergangenen zwölf Monaten zudem im hohen 50-Prozent-Bereich, nach einem Wert im mittleren 50-Prozent-Bereich ein Jahr zuvor. Dieser Traffic kommt aus der eigenen App, dem direktesten und am stärksten bindenden Kanal. Entscheidend ist: Mehr als die Hälfte des Buchungsvolumens stammt von Kunden, die Booking gezielt aufsuchen – und nicht zufällig dort landen oder über bezahltes Marketing gewonnen werden.

Diese Kunden sind stark an Booking gebunden und an die Plattform, den Komfort und das Treueprogramm gewöhnt. Wenn Booking diese Kennzahlen weiter steigern oder die Nutzer zumindest im eigenen Ökosystem halten kann, fällt der potenzielle Gegenwind deutlich geringer aus. Das Unternehmen startet aus einer Position der Stärke.

Auch die Weiterentwicklung der Plattform macht einen guten Eindruck. Im zweiten Quartal baute Booking seine KI-Fähigkeiten weiter aus. Dazu gehörte die schrittweise Einführung einer neuen KI-gestützten Entdeckungsfunktion und Zielsuchen bei Booking.com. Sie kombinieren Flugpreise, Bewertungen anderer Reisender und KI-generierte Erkenntnisse – beispielsweise Tipps zur besten Reisezeit und Routenvorschläge. Dadurch wird der Weg von der Inspiration bis zur Buchung einfacher. Diese Funktionen verbessern das Kundenerlebnis und erhöhen die Umwandlungsrate von Suchanfragen in Buchungen.

Auch die Strategie „Connected Trip“ gewinnt weiter an Bedeutung. Ziel ist es, Reisende dazu zu bringen, mehrere Bestandteile einer Reise – Flüge, Hotels, Mietwagen und Aktivitäten – gemeinsam als zusammenhängendes Erlebnis zu buchen, statt jeden Teil separat zu organisieren. So kann Booking einen größeren Anteil des gesamten Reisewerts abschöpfen und gibt Kunden weniger Gründe, zu anderen Anbietern zu wechseln. Im zweiten Quartal wuchs dieser Bereich zweistellig und machte inzwischen einen niedrigen zweistelligen Anteil der gesamten Buchungen aus. Das erweitert nicht nur Bookings adressierbaren Markt, sondern erhöht auch die Kundenbindung.

Booking setzt außerdem weiterhin stark auf sein Genius-Treueprogramm. Es soll Nutzung und Loyalität fördern, indem es bessere Preise und Vorteile bei Hotels, Erlebnissen und Flügen bietet. Im zweiten Quartal stellten Mitglieder der Genius-Stufen 2 und 3 mehr als 30 Prozent der aktiven Kundenbasis, entfielen aber auf einen Anteil im hohen 50-Prozent-Bereich aller Übernachtungen. Beide Kennzahlen stiegen im Jahresvergleich.

Das bedeutet, dass ein überproportional großer Teil des Umsatzes von Bookings treuesten Kunden stammt. Das bietet zusätzlichen Schutz vor externen Bedrohungen: Diese Nutzer haben sich abgestufte Vorteile bei Hotels, Flügen und Erlebnissen aufgebaut und damit einen konkreten finanziellen Grund, weiter bei Booking zu buchen, statt bei einem anderen Anbieter wieder bei null anzufangen.

Schließlich sollten wir auch die kurzfristigen Auswirkungen der Bedrohung nicht überschätzen – sie steht nicht unmittelbar bevor. KI-Agenten machen derzeit weniger als ein Prozent der gebuchten Übernachtungen aus. Muse und vergleichbare Angebote sind auf die USA beschränkt, und außerhalb der USA, insbesondere in Europa, sind die regulatorischen Hürden hoch. Booking hat Zeit, sich darauf einzustellen.

Sollten Agenten tatsächlich einen großen Anteil der Buchungen übernehmen, besteht die zweite Strategie darin, zur Abwicklungsinstanz im Hintergrund fremder Agenten zu werden. Wenn Reisende ihre Suche künftig bei einem Assistenten beginnen, will Booking die Buchung weiterhin im Hintergrund abwickeln, wie bereits beschrieben.

Insgesamt halte ich es für am wahrscheinlichsten, dass die Margen mit der Zeit etwas unter Druck geraten, während der Volumenverlust selbst langfristig begrenzt bleibt. Der Anteil der Buchungen, die über einen Agenten beginnen, dürfte zwar stark wachsen. Der Anteil, der Booking tatsächlich verlässt – etwa durch eine Buchung direkt auf einer Hotelwebsite, bei einem Wettbewerber oder über einen neuen Vertriebskanal –, dürfte jedoch erheblich kleiner sein. Zudem geht Booking aus einer Position der Stärke in diese Entwicklung.

Gleichzeitig dürften die Connected-Trip-Strategie sowie die höheren Investitionen in Asien und den USA zumindest einen Teil dieses Gegenwinds ausgleichen.

Ja, die KI-Bedrohung für Booking ist real und wird das Unternehmen mit der Zeit zweifellos beeinflussen. Doch das ist keineswegs ein Untergangsszenario. Booking wird nicht so bald vollständig umgangen werden, und ich gehe davon aus, dass das Unternehmen langfristig einen beträchtlichen Teil der Kundenbeziehung behalten wird.

Die Befürchtung ist also nicht unbegründet – wird aber überschätzt.

Ausblick und Bewertung

Beginnen wir wie immer mit der Prognose des Managements. Im August erklärte das Management, dass die Reisenachfrage weiterhin robust sei und von Inlandsreisen gestützt werde. Der Konflikt im Nahen Osten bleibe jedoch ein Gegenwind und eine Quelle der Unsicherheit. Unter der Annahme, dass die Bedingungen gegenüber dem zweiten Quartal stabil bleiben – darunter erhöhte Flugticketpreise, ein geringeres Angebot auf bestimmten Strecken und eine schwächere Nachfrage nach internationalen Fernreisen –, erwartet Booking für das dritte Quartal ein Wachstum der Übernachtungen von drei bis fünf Prozent. Bruttobuchungen, Umsatz und EBITDA sollen jeweils um vier bis sechs Prozent steigen.

Für das Gesamtjahr 2026 erwartet das Management damit ein Wachstum der Bruttobuchungen, des Umsatzes und des EBITDA im hohen einstelligen Prozentbereich. Darin enthalten ist ein positiver Währungseffekt von 100 bis 150 Basispunkten. Der Gewinn je Aktie soll im niedrigen bis mittleren zweistelligen Prozentbereich zulegen. Die Prognose für die Bruttobuchungen wurde damit leicht gesenkt, hauptsächlich wegen eines geringeren Wachstums der Flugticketpreise; der Ausblick für Unterkünfte blieb weitgehend unverändert.

Kommen wir zu meinen eigenen Prognosen. Für 2026 erwarte ich inzwischen ein Umsatzwachstum von neun Prozent bei Booking. Dabei unterstelle ich stabile Trends im zweiten Halbjahr und einen leicht nachlassenden positiven Währungseffekt, sodass das ausgewiesene Wachstum in der zweiten Jahreshälfte bei sieben bis acht Prozent liegen dürfte. Beim Ergebnis je Aktie rechne ich mit einem Wachstum von ungefähr 15 Prozent. Grundlage sind ein EBITDA-Zuwachs von rund neun Prozent und ein deutlicher Rückgang der Aktienzahl infolge der aggressiven Rückkäufe im zweiten Halbjahr.

Mit Blick auf die kommenden Jahre erwarte ich, dass die Bedrohung durch KI-Agenten erst 2028 oder 2029 zu einem nennenswerten Gegenwind wird. Bis dahin dürfte der KI-Anteil an den gebuchten Übernachtungen im einstelligen Prozentbereich oder darunter bleiben. Gleichzeitig sollten die Connected-Trip-Strategie und die höheren Investitionen in den USA das Wachstum zusätzlich zur gesunden Reisenachfrage stützen. Für 2027 und 2028 rechne ich aufgrund steigender Zinsen und makroökonomischen Drucks mit einer etwas schwächeren Reisenachfrage. Das dürfte die nachlassenden Belastungen durch den Nahostkonflikt teilweise ausgleichen. Ausgehend von der schwierigen Vergleichsbasis 2026 sollte das Wachstum daher bei ungefähr acht Prozent bleiben. Für 2029 erwarte ich wieder eine Beschleunigung, obwohl ich bereits einen gewissen Gegenwind durch agentische KI einplane. Insgesamt erscheinen mir bis 2030 hohe einstellige Wachstumsraten von etwa acht bis neun Prozent realistisch. Nach 2030 könnte sich das Wachstum unter normalisierten Bedingungen aufgrund der wahrscheinlichen KI-Belastungen um einige Prozentpunkte verlangsamen.

Beim Ergebnis je Aktie gehe ich weiterhin von einem klar im mittleren zweistelligen Prozentbereich liegenden Wachstum aus, möglicherweise sogar am oberen Ende dieser Spanne. Treiber sind erhebliche operative Effizienzgewinne, operative Hebeleffekte und nachlassende Werbe- und Marketingkosten gegenüber einem für 2026 relativ hohen Niveau. Zusätzlich erwarte ich, dass Booking weiterhin opportunistisch eigene Aktien zurückkauft und jährlich drei bis vier Prozent der ausstehenden Aktien einzieht – deutlich weniger als die sechs Prozent für 2026.

Damit kommen wir zur Bewertung. Nach einem Kursrückgang von 24 Prozent seit Jahresbeginn und einem Kurs von 30 Prozent unter dem Allzeithoch ist die Aktie deutlich günstiger geworden. Das gilt insbesondere angesichts eines Umsatzwachstums im hohen einstelligen Prozentbereich und eines Wachstums des Gewinns je Aktie im mittleren Zehnprozentbereich. Bei einem aktuellen Aktienkurs von 159 US-Dollar wird Booking mit folgenden Kennzahlen bewertet:

• dem 15-Fachen des für 2026 erwarteten Gewinns je Aktie,
• einem PEG-Verhältnis von 0,9,
• dem 13-Fachen des für 2026 erwarteten Free Cashflows gemäß Analystenkonsens.

Angesichts all dessen, was wir besprochen haben, halte ich die Bewertung kaum bestreitbar für sehr attraktiv. Ja, die KI-Bedrohung ist real, und ich erwarte, dass die Verbreitung agentischer KI Booking allmählich belasten wird. Das wird jedoch nicht unmittelbar geschehen und dürfte weniger gravierend ausfallen, als pessimistische Anleger annehmen. Ich verstehe, dass das erhöhte Risiko einen Bewertungsabschlag rechtfertigt. Ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 15 und ein Verhältnis zum Free Cashflow von 13 scheinen mir allerdings übermäßig niedrig. Das zeigt auch das PEG-Verhältnis von 0,9, das auf eine deutliche Unterbewertung hindeutet.

Zum Vergleich: Booking wird aktuell mit einem Abschlag von 24 Prozent gegenüber dem Zehnjahresmedian des Kurs-Gewinn-Verhältnisses von 20,5 bewertet – und das, obwohl das Unternehmen stärker wächst als historisch üblich. Das passt für mich nicht zusammen, insbesondere weil Booking seine dominante Stellung behauptet, die Margen ausweitet, kräftigen Free Cashflow generiert und einen außergewöhnlich hohen ROIC erzielt.

Wenden wir ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 18 auf meine Gewinn-je-Aktie-Schätzung für 2028 an. Ich halte diesen Multiplikator für angemessen, weil er den Ausblick und die finanzielle Stärke gegen die langfristige KI-Bedrohung abwägt und zugleich einen deutlichen Abschlag gegenüber dem Zehnjahresmedian beinhaltet. Daraus ergibt sich für Ende 2028 ein Kursziel von 228 US-Dollar. Ausgehend von einem aktuellen Kurs von 162 US-Dollar entspräche dies einer annualisierten Rendite von 16 Prozent einschließlich Dividenden und läge damit über meiner Mindestschwelle von 15 Prozent.

Insbesondere weil diese Berechnung auf vorsichtigen Finanzprognosen – unterhalb der Erwartungen der Wall Street – und einem konservativen Bewertungsmultiplikator basiert, erscheint mir das Chance-Risiko-Verhältnis sehr attraktiv. Die Booking-Aktie ist meiner Ansicht nach klar von Angst und Pessimismus übermäßig nach unten gedrückt worden. Unterhalb von 165 US-Dollar ist sie aus meiner Sicht ein hervorragendes Schnäppchen.